财经法学

参考文献

[1] See Jerry W.Markham,Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation,Routledge,2014,pp.9-32.

[2]例如,我国《证券法》第55条、美国《证券交易法》第9条、欧盟《禁止滥用市场指令》(2014年修订)第12条、日本《金融商品交易法》第159条、我国台湾地区“证券交易法”第155条。

(1)See Tālis J.Putnin?,Market Manipulation:A Survey,26 J.Econ.Survs,952(2012);Albert S.Kyle,S.Viswanathan,How to Define Illegal Price Manipulation,98 Am.Econ.Rev,274(2008).

(2)See Daniel R.Fischel,David J.Ross,Should the Law Prohibit Manipulation in Financial Markets,105 Harv.L.Rev,503(1991);Omri Yadlin,Is Stock Manipulation Bad-Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience,2 Theoretical Inq.L,839(2001).

(3)See Merritt B.Fox et al.,Stock Market Manipulation and Its Regulation,35 Yale J.on Reg,67,70(2018).

(4)《证券法》第55条第1款规定:“禁止任何人以下列手段操纵证券市场,影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量:(一)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易;(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易;(四)不以成交为目的,频繁或者大量申报并撤销申报;(五)利用虚假或者不确定的重大信息,诱导投资者进行证券交易;(六)对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议,并进行反向证券交易;(七)利用在其他相关市场的活动操纵证券市场;(八)操纵证券市场的其他手段。”显然,本规定无法涵盖所有的操纵证券市场行为,例如上市公司通过控制信息披露的时间和节奏来操纵证券市场。并且,具体操纵行为的构成要件也不明确,例如短期套利与短线操纵的区别。

(5)例如,在“谢风华等操纵证券市场案”中,谢风华一直宣称自己的行为属于合法的“市值管理”而非操纵证券市场。参见《中国证监会市场禁入决定书(谢风华)》([2017]20号);缪因知:《利用信息优势操纵市场之执法案例解析》,载《金融法苑》2020年第1期。

(6)根据《司法解释》第1条第2项的规定,“抢帽子”交易是指行为人“通过对证券及其发行人、上市公司、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议,误导投资者作出投资决策,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量,并进行与其评价、预测、投资建议方向相反的证券交易或者相关期货交易”。

(7)参见范军利:《激辩“抢帽子”交易汪建中案凸显立法空白》,载http://china.caixin.com/2010-10-29/100193418.html,最后访问时间:2020年1月20日;王崇青:《“抢帽子”交易的刑法性质探析——以汪建中操纵证券市场案为视角》,载《政治与法律》2011年第1期。

(8)《中国证监会行政处罚决定书(任良成)》([2015]85号)。

(9)按照证监会颁布的《超额配售选择权试点意见》,超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权,获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内,主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票,或者要求发行人增发股票,分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。该制度的主要目的是为了稳定新股的交易价格。

(10)根据《公司法》第142条第1款第6项规定,上市公司不得收购本公司股份,但是,上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的除外。

(11)参见吴月霞:《国家队救市清单:1.2万亿买入1365股,浮亏2100亿》,载https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1391161,最后访问时间:2020年2月10日。

(12)《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》第2条第1款第2项规定:“发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案,预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票,控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。”

(13)参见任明杰:《“兜底式增持”受追捧是否涉嫌操纵股价存争议》,载《中国证券报》2017年6月7 日,转引自https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2017-06-07/doc-ifyfuvpm7707545.shtml,最后访问时间:2020年2月12日。

(14)参见中国证监会“中国资本市场操纵行为发展趋势及监管执法对策研究”课题组:《中国资本市场操纵行为监管对策》,载《理论动态》2013年第29期;Tom C.W.Lin,The New Market Manipulation,66 Emory L.J.,1253(2017).

(15)金融市场微观结构是金融经济学的一个分支,主要研究证券交易与市场结构的关系,相关研究可参见Larry Harris,Trading and Exchanges:Market Microstructure for Practitioners,Oxford University Press,2003.

(16)See Gina-Gail S.Fletcher,Legitimate Yet Manipulative:The Conundrum of Open-Market Manipulation,68 Duck L.J.,479,496(2018).

(17)汤欣、高海涛:《操纵市场行政处罚案例全景观察》,载《证券法苑》第18卷,法律出版社2016年版,第39页。

(18)缪因知:《信息型操纵市场行为执法标准研究》,载《清华法学》2019年第6期,第161页。

(19)前引[20],缪因知文,第161页。

(20)“薛文聪等与中国证券监督管理委员会行政处罚上诉案”,北京市高级人民法院(2019)京行终1928号行政判决书。

(21)参见赖英照:《最新证券交易法解析》,作者自刊2020年版,第510页;Steve Thel,850000 in Six Minutes-The Mechanics of Securities Manipulation,79 Cornell L.Rev.,219(1994);Santa Fe Indus.,Inc.v.Green,430 U.S.462(1977).

(22)因为“一般散户观念,当一股票成交量放大,且股价逐渐上升,表示有市场主力介入,股价容易上涨,散户投资者通常愿意买进、追高。因此,为吸引散户投资人,炒作者必须藉冲洗买卖制造活络现象”。吴光明:《证券交易法论》,三民书局2019年版,第355页。

(23)例如,“沈昌宇操纵证券市场案”,《中国证监会行政处罚决定书(沈昌宇)》([2010]31号)。

(24)美国学者称这种操纵行为是有外部利益的公开市场操纵(open market manipulation with an external interest)(参见前引[5],Fox等文,第75页),或者以合约为基础的操纵(contract-based manipulations)(参见前引[4],Fischel、Ross文,第523页)。关于金融市场基准操纵,参见Andrew Verstein,Benchmark Manipulation,56 B.C.L.Rev.,215(2015).

(25)例如,在“穗富投资操纵证券市场案”中,穗富投资辩称其“账户组买入6支股票是在发生史上罕见股灾背景下,为防止部分产品‘爆仓’而采取的维护产品净值进而维护投资者利益的行为,不存在通过抬高交易价格或制造交易实际或表面活跃的假象以‘诱使他人买卖’的主观恶意,不具有欺诈性”。《中国证监会行政处罚决定书(广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松等4名责任人员)》([2016]77号)。

(26)例如,“新理益集团等操纵证券市场案”,《中国证监会行政处罚决定书(新理益集团、刘益谦、薛飞)》([2011]44号)。

(27)一般认为,行为人构成欺诈行为的前提条件是,其具有故意诱使受欺诈人作出错误意思表示的故意,“所谓诈欺,系欲相对人陷于错误,故意示之不实之事,令其因错误而为意思表示。……亦即诈欺之人明知其表示系属不实,或故意隐匿事实,而意图引起表意人据此作成错误的表示”。陈聪富:《民法总则》,元照出版公司2019年版,第335页。在此类操纵市场行为中,行为人并无诱使对方投资者作出错误意思表示的故意。

(28)参见前引[24],吴光明书,第361-362页;张益辅:《“证券交易法”第一百五十五条第一项第四款“连续交易”操纵行为之探讨》,载《证交资料》第600期,第66页。

(29)张进德:《证券交易法》,元照出版有限公司2018年版,第371页。

(30)前引[16],中国证监会“中国资本市场操纵行为发展趋势及监管执法对策研究”课题组文,第2页。

(31)郑佳宁:《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》,载《政法论坛》2016年第5期,第101页;前引[24],吴光明书,第348页。

(32)“谢风华与中国证券监督管理委员行政处罚行政责任纠纷案”,北京市第一中级人民法院(2018)京01行初78号行政判决书。

(33)See Charles Mills,Karen Dildei,The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims,37 Futures and Derivatives Law Report,1(2017).

(34)参见前引[4],Fischel、Ross文,第507页。

(35)参见蔡奕:《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析》,载《金融服务法评论》2011年第1期。

(36)“阮克荣与中国证券监督管理委员会行政处罚纠纷案”,北京市西城区人民法院(2018)京0102行初262号行政判决书。

(37)“2017年2月7日至2月17日期间的9个交易日中,北八道公司实际控制的账户组持仓量、资金量均较一般投资者具有显著优势,期间申买量、申卖量、成交量、成交额均明显高于一般投资者。”“北八道集团有限公司与中国证券监督管理委员会行政处罚责任上诉案”,北京市高级人民法院(2019)京行终4208号行政判决书。

(38)刘宪权、林雨佳:《操纵证券、 期货市场犯罪的本质与认定》,载《国家检察官学院学报》2018年第4期,第114-115页;刘宪权:《操纵证券、期货市场罪司法解释的法理解读》,载《法商研究》2020年第1期,第5页。

(39)“谢一峰与中国证券监督管理委员会行政责任纠纷案”,北京市第一中级人民法院(2019)京01行初387号行政判决书。

(40)例如,“黄信铭等操纵证券市场案”,《中国证监会行政处罚决定书(黄信铭、谢冠华、陈囡囡等6名责任人员)》([2016]61号)。

(41)参见汤欣、高海涛:《证券市场操纵行为认定研究》,载《当代法学》2016年第4期。

(42)参见前引[18],Fletcher文,第492-493页;前引[24],吴光明书,第349页。

(43)我国禁止内幕交易的主要理论基础就是公平信息理论(equal access to information)。参见吕成龙:《谁在偷偷地看牌?——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范检讨》,载《清华法学》2017年第4期。

(44)我国绝大多数操纵证券市场行为发生在交易市场。参见前引[43],汤欣、高海涛文。但是,在定向增发等场合,操纵行为人通过操纵交易市场价格来锁定或者抬高定增发行价的案件也有发生,例如《中国证监会行政处罚决定书(浙江恒逸集团有限公司、楼翔)》([2014]41号)。相关讨论,参见Stephen J.Choi,A.C.Pritchard,Should Issuers Be on the Hook for Laddering-An Empirical Analysis of the IPO Market Manipulation Litigation,73 U.Cin.L.Rev.,179(2004).

(45)See Merritt B.Fox et al.,The New Stock Market:Law,Economics and Policy,Columbia University Press,2019,pp.33-58.

(46)See Benjamin P.Edwards,Conflicts & Capital Allocation,78 Ohio St.L.J.,181(2017);Charles K.Whitehead,Reframing Financial Regulation,90 B.U.L.Rev.,1,35(2010).

(47)See Zohar Goshen,Gideon Parchomovsky,The Essential Role of Securities Regulation,55 Duke L.J.,711,720(2006).

(48)李志辉、王近:《中国股票市场操纵对市场效率的影响研究》,载《南开经济研究》2018年第2期,第57页。

(49)参见杨朝晖主编:《证券投资分析》,格致出版社2018年版,第36页。

(50)See Merritt B.Fox,Measuring Share Price Accuracy,1 Berkeley Bus.L.J.,113,114(2004).

(51)参见前引[49],Goshen、Parchomovsky文,第726-732页。

(52)See Douglas J.Elliott,Market Liquidity:A Primer,p.3,available at https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Market-Liquidity.pdf.last Visited on Jon.20,2020.

(53)参见张峥等:《中国股市流动性间接指标的检验——基于买卖价差的实证分析》,载《经济学》2013年第1期。

(54)参见前引[55],张峥等文。

(55)参见前引[54],Elliott文,第3页。

(56)参见前引[5],Fox等文,第86页;Yakov Amihud et al.,Liquidity and Asset Prices,available at http://pages.stern.nyu.edu/～lpederse/papers/LiquidityAssetPricing.pdf,last visited on Joh.20,2020.

(57)See Merritt B.Fox et al.,Law,Share Price Accuracy,and Economic Performance:The New Evidence,102 Mich.L.Rev.,331(2003).

(58)《原指引》第14条第3款第4项。

(59)参见证监会:《2018年证监会行政处罚情况综述》。

(60)See Maithijs Nelemans,Redefining Trade-Based Market Manipulation,42 Val.U.L.Rev.,1169(2008).

(61)王志诚等:《实用证券交易法》,新学林出版股份有限公司2018年版,第522页。

(62)See Marcel Kahan,Securities Laws and the Social Costs of Inaccurate Stock Prices,41 Duke L.J.,977(1992).

(63)参见萧鑫:《证券做市交易与市场操纵的界分》,载《比较法研究》2019年第1期。

(64)参见前引[49],Goshen、Parchomovsky文,第741-743页。

(65)例如,“陈贇操纵证券市场案”,《中国证监会行政处罚决定书(陈贇)》([2016]69号);Rajesh K.Aggarwal,Guojun Wu,Stock Market Manipulations,79 J.Bus.,1915,1917(2006).

(66)前引[50],李志辉、王近文,第69页。

(67)参见前引[5],Fox等文,第73页。

(68)李梦雨:《中国股票市场操纵行为及预警机制研究》,载《中央财经大学学报》2015年第10期,第41页。

(69)庄永丞:《论证券价格操纵行为之规范理论基础:从行为人散布流言或不实资料之操纵行为展开》,载《东吴法律学报》2008年第1期,第30页。

(70)参见四川省高级人民法院(2020)川民终1532号民事判决书。该案一审法院认为:“在一个公开有效的证券交易市场中,公司股票的价格是由公司基本面和供求关系所决定的,操纵证券市场行为扭曲了公司基本面或供求关系,前者主要表现为信息型操纵,后者主要表现为价量型操纵。不管是哪种类型的操纵证券市场行为,最终都会导致公司股票价格偏离真实价值,此时的股票价格对投资者而言是不公平的,因信赖该股票价格为公正价格而交易的无辜投资者将因此遭受损失。”

(71)参见前引[4],Fischel 、Ross文,第508页。

(72)证监会在《关于支持上市公司回购股份的意见》中规定:“上市公司股价低于其每股净资产的,董事会应当及时了解是否存在对股价可能产生较大影响的重大事件和其他因素,通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流,充分听取股东关于公司是否应实施股份回购等措施的意见和诉求。”证监会认为当公司的股价低于其每股净资产时,其股价可能并没有真实地反映公司的基本面,因此,公司可以考虑通过股份回购的方式来消除股价和基本面的偏离。

(73)“浑水式”做空(short attack)交易,是指“类似浑水公司(Muddy Waters Research)这般不具有证券投资咨询资格的非持牌做空者,于公开媒介传播关于发行人负面信息、同时卖空(或与行动相关人联合卖空)发行人的股票”。宋澜等:《证券市场的“浑水式”做空境内外实践与监管选择》,载《证券法苑》2020年第3期。

(74)参见王彦光:《做空报告监管的“南橘北枳”——论中国信息型操纵市场规则的建立》,载《金融法苑》2020年第2期。

(75)参见证监会对北京中能兴业投资咨询公司的回复函;朱宝琛:《证监会再次回复对做空合法性的询问》,载《证券日报》2013年7月18日,转引自http://finance.sina.com.cn/360desktop/stock/t/20130718/032916159205.shtml?from=wap,最后访问时间:2020年4月15日。

(76)当然,为了避免误导投资者情况的出现,“浑水式”做空交易者需披露其交易安排。参见谢杰:《市场操纵犯罪司法解释的反思与解构》,载《法学》2020年第1期。

(77)前引[63],王志诚等书,第552-553页。

(78)参见前引[67],Aggarwal、Wu文,第1916页;中国证监监督管理委员会行政处罚委员会编:《证券期货行政处罚案例解析》,法律出版社2019年版,第194-195页。

(79)参见前引[37],蔡奕文。

(80)“从证监会行政处罚的案例看,短线操纵具有综合性特点,行为人多同时采用拉抬或打压、虚假申报、封涨停申报、尾市交易、操纵开盘价或收盘价等手段。在一些短线操纵特征明显的案件中,行为人在几十分钟甚至几分钟内,在连续交易过程中,同时出现了对倒拉抬、 虚假申报、影响开盘价、尾市封涨停等情形,借股价的短期波动反向交易牟利。”前引[43],汤欣、高海涛文,第109页。

(81)也可从行为人属性及交易动机、交易前后之状况、交易形态、交易占有率以及违反投资效率值交易判断。参见前引[63],王志诚等书,第539-543页。

(82)《证券法》第55条第1款第2项。

(83)《证券法》第55条第1款第3项。

(84)参见前引[63],王志诚等书,第559页。

(85)《证券法》第55条第1款第5项。

(86)在美国乔纳森·李贝得(Jonathan Lebed)操纵证券市场案中,这位15岁的美国高中生,通过在网络上散布谣言的方式,来操纵交易量少的小盘股(thinly traded microcap stocks),最终获利80万美元,成为有史以来被美国证监会处罚的最年轻的操纵行为人。See David B.Kramer,The Way It Is and the way it Should Be:Liability under Sec.10(b)of the Exchange Act and Rule 10b-5 thereunder for Making False and Misleading Statements as Part of a Scheme to Pump and Dump a Stock,13 U.Miami Bus.L.Rev.,243,277-280(2005).

(87)《证券法》第55条第1款第6项。

(88)例如,“朱炜明操纵证券市场案”,上海市第一中级人民法院(2017)沪01刑初49号刑事判决书。朱炜明系国开证券有限责任公司上海龙华西路证券营业部证券经纪人,上海电视台第一财经频道《谈股论金》节目特邀嘉宾。

(89)参见前引[5],Fox等文,第113页。有学者认为,“抢帽子”交易的违法性体现在操纵行为人未披露利益冲突事项。参见前引[43],汤欣、高海涛文。但问题在于,操纵行为人即使披露利益冲突,其仍可能虚伪地推荐证券,致使证券价格失真,因此同样构成操纵证券市场。当然,如果其披露利益冲突事项,投资者依据推荐等买进证券时,可能需要仔细考虑该推荐的真实原因。

(90)美国经典案例为United States v.Mulheren,938 F.2d 364(2d Cir.1991).

(91)相关讨论参见Shaun D.Ledgerwood,Paul R.Carpenter,A Framework for the Analysis of Market Manipulation,8 Rev.L & Econ.,253(2012).

(92)《证券法》第55条第1款第1项。

(93)参见《原指引》第20条第1款。

(94)参见《原指引》第21条第1款。

(95)参见前引[4],Fischel、Ross文,第519-523页。

(96)参见前引[63],王志诚等书,第542页。

(97)前引[43],汤欣、高海涛文,第107页。

(98)参见前引[4],Fischel、Ross文,第509-510页。

(99)“自动做市商的高速计算机具有通过发出超级快速订单来发现其他投资者投资意向的能力。例如,在以极快速度发出一个买单或卖单后,如果没有被迅速成交,该订单将被马上取消;然而如果成交,系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息,以此来获利。”叶伟:《我国资本市场程序化交易的风险控制策略》,载《证券市场导报》2014年第8期,第47页。“程序化交易策略中的套利策略,是国内普遍使用的交易策略,主要是通过发现市场价格偏离来寻找获利机会,纠正价格偏差。以股指期货市场普遍使用的期现套利为例:当系统发现期、现货价差偏离历史阈值一定程度后,会自动买入较低价格品种并卖出较高价格品种,赚取基差回归利润。在该策略下,当市场有大量套利单执行时,有助于价格发现,抑制过度投机,降低标的资产波动,使期、现货价格回归正常波动和价差水平,有利于市场稳定。”姜哲:《程序化交易的潜在风险和监管体系研究》,载《金融监管研究》2017年第6期,第81页;Adam D.Clark-Joseph,Exploratory Trading,available at http://www.nanex.net/aqck2/4136/exploratorytrading.pdf,last visited on Apr.25,2020.

(100)《证券法》第55条第1款第4项。

(101)例如,在“阮克文操纵证券市场案”中,安徽证监局认为:“阮克荣使用其个人账户大量申报买入‘益民集团’、‘市北高新’股票并非以成交为目的,而是为了通过短时间内的频繁申报、大量申报向市场传递不真实的买入信息,误导其他投资者对该股交易价格和市场供求关系的判断,诱导其他投资者跟进买入,推高股价,进而进行后续反向卖出,其涉案行为已经对市场产生了较为明显的影响。”另参见前引[43],汤欣、高海涛文。

(102)冒智桥:《虚假申报操纵市场认定规则探究》,载《法律适用》2019年第18期,第36页。在“谢一峰操纵证券市场案”中,“账户组在标的股票已经涨停,涨停价申报买入数量较大的情况下,仍以涨停价大量委托申报,并迅速撤单,且存在将排队在前的涨停价买单撤单,再以涨停价申买的情况,并维持至收盘,次日反向卖出。由此可见其不以实际成交为目的、误导投资者的意图明显,具有明显的操纵股价的主观故意”。《中国证监会行政处罚决定书(谢一峰)》([2018]60号)。

(103)参见前引[43],汤欣、高海涛文;肖凯:《高频交易与操纵市场》,载《交大法学》2016年第2期;邢会强:《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》,载《中国法学》2016年第5期。

(104)然而,在“阜兴公司等操纵证券市场案”中,证监会认为:“至于当事人所称披露的信息真实,属于正常信息披露的意见,我会认为,本案认定的信息披露事项是在阜兴集团与李卫卫共同操纵股价的目的下实施的,且在信息披露前后,当事人利用掌握信息披露时点、信息内容等优势使用账户组连续交易,符合利用信息优势连续交易操纵的特征,该认定与信息是否真实无关。当事人关于不构成利用信息优势操纵市场的申辩意见不能成立。”《中国证监会行政处罚决定书[上海阜兴金融控股(集团)有限公司、朱一栋、李卫卫等5名责任人员]》([2018]77号)。本文认为,如果行为人所披露的信息是真实的,同时也没有违反信息披露规定(例如迟延披露、不公平披露等),因为没有减损市场效率,所以不应当认为是操纵证券市场行为。

(105)参见前引[5],Fox等文,第110-111页;前引[23],Thel文,第280-284页。

(106)《中国证监会行政处罚决定书[蝶彩资产管理(上海)有限公司、谢风华、阙文斌]》([2017]80号)。

(107)在上市公司收购场合,收购方为了降低收购价格而不予披露大额持股信息的行为,同样也导致股价失真,同时也违反了《证券法》第63条的规定,故有学者认为该种场合也可能构成操纵证券市场,并非无据。参见梁上上:《论违规增持的私法救济》,载《法商研究》2019年第2期。

(108)“蝶彩资产管理(上海)股份有限公司与中国证券监督管理委员会行政处罚纠纷上诉案”,北京市高级人民法院(2019)京行终2328号行政判决书。