财经法学

参考文献

(1)具有重大性的内幕信息应当具有一定的确定性。参见缪因知:《信息确定性视角下的披露与反欺诈制度一体性》,载《中外法学》2023年第5期。

(2)不同年份执法数据参见张心向:《我国证券内幕交易行为之处罚现状分析》,载《当代法学》2013年第4期;邢会强:《证券欺诈规制的实证研究》,中国法制出版社2016年版,第63页;齐萌、刘博:《内幕交易抗辩事由:实证分析与法律规制》,载《财经法学》2022年第2期;黄辉:《我国证券内幕交易的执法强度及其影响因素:实证研究与完善建议》,载《法学评论》2023年第6期。

(3)参见黄江东、施蕾:《2023证券行政处罚:全景观察》,载https://mp.weixin.qq.com/s/2gwb5xZ8R3SEdNsy_COk_A,最后访问时间:2025年9月28日。

(4)参见国浩律师事务所:《证券行政处罚2024年度全景观察》,载https://www.grandall.com.cn/ghsd/info.aspx?itemid=30527,最后访问时间:2025年9月28日。

(5)如曾洋:《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》,载《中国法学》2014年第2期(认为“我国内幕交易主体立法与实践严重脱节”);吕成龙:《谁在偷偷地看牌?——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范检讨》,载《清华法学》2017年第4期(认为《中华人民共和国证券法》的规定“已经难以应付目前日渐复杂的内幕交易局面和监管要求”)。

(6)参见王勇:《互联网时代的金融犯罪变迁与刑法规制转向》,载《当代法学》2018年第3期。

(7)参见彭冰:《内幕交易行政处罚案例初步研究》,载《证券法苑》第3卷上,法律出版社2010年版,第95-96页。

(8)参见彭冰:《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》,载《清华法学》2018年第6期。

(9)例如,《中华人民共和国刑法》第180条将这两种行为规定在同一条,并规定利用非公开信息交易罪援引内幕交易罪的法定刑。最高人民检察院在马某案抗诉要求对利用未公开信息罪全部援引《中华人民共和国刑法》对内幕交易罪的量刑规定,并获最高人民法院(2015)刑抗字第1号刑事判决书改判支持。

(10)REGULATION(EU) No 596/2014 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 16 April 2014 on market abuse(market abuse regulation) and repealing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council and Commission Directives 2003/124/EC,2003/125/EC and 2004/72/EC,Whereas(31).

(11)反欺诈论的立场阐释参见缪因知:《反欺诈论下的内幕交易类型重构:原理反思与实证检验》,载《法学家》2021年第1期;朱大旗、陈鹏:《反欺诈论下泄露型内幕交易推定的适用及其限度》,载《法律适用》2022年第4期。

(12)例如,有学者主张内幕交易的归责正当性基础在于侵犯市场主体的“以信息对称为核心的公平交易法益”,因此要禁止“任何知情人”利用内幕信息。参见曾洋:《内幕交易侵权责任的因果关系》,载《法学研究》2014年第6期。

(13)参见中国证监会行政处罚委员会编:《证券行政处罚案例判解》(第1辑),法律出版社2009年版,第4页。

(14)一种广义的非法获取观认为这包括:违反信义义务的获取,或在不具有信义义务时,违反信息平等原则的获取。参见李振林:《“非法获取内幕信息人”的理据辨正与司法廓清》,载《政治与法律》2022年第5期。在反欺诈论者看来,此等理论仍然存在其自身批评的“可能会导致处罚范围漫无边际地扩大”的问题,比如视被动获取信息为非法获取。这实际上难以操作,也至少与主流刑法理论和实践不符,如刘宪权:《论内幕交易犯罪最新司法解释及法律适用》,载《法学家》2012年第5期;苗有水、刘晓虎:《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》,载《人民司法》2012年第15期;赵姗姗:《法益视角下证券内幕交易罪主体范围的规范构造》,载《政治与法律》2018年第10期(主张在公共场所捡到、听到内幕信息均不构成非法获取)。

(15)一个对比参照物是:由于期货品种是交易场所挂牌的类别化金融商品,而非特定企业提供的个性化金融商品,故期货市场不存在来自发行人及其工作人员的内幕交易,但仍然存在交易者工作人员的抢先交易、监管者基于宏观类别化信息的利用未公开信息的交易。更多讨论参见谢杰:《期货市场内幕交易的法律规制》,载《财经法学》2019年第5期。

(16)斯坦福大学法学院教授斯考特(Scott)指出信息财产说较之于公平竞争说、信息流通说,更适合用于解释内幕交易责任。See Kenneth E.Scott,Inside Trading:10b-5,Disclosure and Corporate Privacy,9 The Journal of Legal Studies 801(1980).加利福尼亚大学洛杉矶分校班布里奇(Bainbridge)教授指出,尽管美国最高法院判决以受信义务为法律依据,但证交会的监管行动和下级法院判决积极地侵蚀了受信义务的适用,内幕交易的真正法理基础是信息财产权。See Stephen Bainbridge,Regulating Insider Trading in the Post-fiduciary Duty Era:Equal Access or Property Rights?,available athttps://www.researchgate.net/publication/256018677,last visited on Sept.20,2025.

(17)See Michael J.Fishman & Kathleen M.Hagerty,Insider Trading and the Efficiency of Stock Prices,23 Rand Journal of Economics 106,110-111(1992).

(18)此等行为并不导致泄密人获取违法的个人利益。详见缪因知:《人际利益关系论下的内幕信息泄露责任研究》,载《法律科学(西北政法大学学报)》2020年第3期。

(19)吴昉昱:《我国证券内幕交易主体之理论解读与规则构建》,载《政治与法律》2015年第7期,第50页。

(20)有观点基于经济效率的理由支持此豁免规定,认为其有利于促进收购上市公司。但本人认为这并非本质原因。

(21)证监会和法院系统普遍认为此案构成内幕交易,而学术界普遍质疑此结论,如陈洁、曾洋:《对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑》,载《法学评论》2014年第1期;缪因知:《光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑》,载《法学》2014年第1期。

(22)如中国证监会行政处罚决定书(深圳市富航投资管理有限公司、岳伟、李博亚)》([2019]29号);《中国证券监督管理委员会深圳监管局行政处罚决定书》([2016]6号)。

(23)See United States v.Newman,664 F.2d 12(2d Cir.1981).

(24)在2019年修订的《证券法》下,上市公司所收购对象的工作人员在文义上也不宜被解释为“与公司业务往来可以获取”内幕信息的人。该条若可如此广泛解释的话,就无需单列收购人一项了。

(25)如《中国证监会行政处罚决定书(邓军、曲丽)》([2008]46号)。

(26)See United States v.O'Hagan,521 U.S.642(1997).

(27)中国《证券法》下的禁止“非法获取”内幕信息的规则即源于美国私取理论,但较为笼统,实践执法不仅包括一切采用非法手段的情形,甚至包括只是无合法获取资格,但和知情人有过联络、接触,同时又有异常交易的行为。参见夏东霞、杨婷:《简论内幕信息受领人内幕交易行为的认定——美国相关经验对我国的启示》,载《证券法律评论》2017年卷,中国法制出版社2017年版,第295、298-299页;邢会强:《我国内幕交易推定制度的收缩与完善》,载《政法论坛》2025年第5期(主张废除“密切关系人+交易”及“联络接触+交易”型内幕交易推定)。

(28)内幕交易实际上抢占了同向交易者的成交机会,反而令实际成交的反向交易者获得了更优的交易结果,但现代法制基于“若知道对手是内幕交易人,就不会希望成交”的法理,而只赋予反向交易者赔偿权。内幕交易究竟损害了股票卖出者(原股东)还是买入者(现股东),亦令人困惑。这些使得内幕交易的民事责任法理基础模糊不清。

(29)例如马某就是先于、同期或稍晚于其管理的基金账户实施买卖。参见最高人民法院(2015)刑抗字第1号刑事判决书。

(30)参见黄江东、陈辰:《“老鼠仓”与证券从业人员违法买卖股票行为辨析》,载黄江东、施蕾编:《证券法治新图景:新〈证券法〉下的监管与处罚》,法律出版社2022年版,第230页。将“前五后二”认定为“同期”的重要判决如曾某案。参见北京市高级人民法院(2016)京刑终61号刑事判决书。

(31)上海市第一中级人民法院(2015)沪一中刑初字第17号刑事判决书。

(32)参见《中国证监会行政处罚决定书(涂强)》([2010]27号)。

(33)彭冰:《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》,载《清华法学》2018年第6期,第37页。

(34)例如,李某利案中的基金买入工商银行股票3亿多元,已经属于此类交易中规模较大的,但对比前后几日的交易,股票并没有出现价格异常上涨或交易量异常放大。参见彭冰:《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》,载《清华法学》2018年第6期。

(35)一项统计显示38起利用未公开信息罪中,盈利率超过5%的只有6起。参见彭冰:《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》,载《清华法学》2018年第6期。相关行政处罚案件也多有亏损的。

(36)该理由出自我国第一起判决赔偿的内幕交易案例光大证券案一审判决书。参见上海市第二中级人民法院(2014)沪二中民六(商)初字第76号民事判决书。该一审判决书在二审中被维持。

(37)《证券投资基金法》第123条规定:“基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员侵占、挪用基金财产而取得的财产和收益,归入基金财产。但是,法律、行政法规另有规定的,依照其规定。”

(38)乔纳森·梅西:《声誉至死:重构华尔街的金融信用体系》,汤光华译,中国人民大学出版社2015年版,第196-197页。

(39)2015年4月提交全国人民代表大会常务委员会的《中华人民共和国证券法(修订草案)》第76条曾规定证券从业人员买卖证券实行申报制,学界也普遍赞同此等改变。学界和业界研究也多持此论。参见郭文英、丁海筠:《中外证券从业人员买卖股票制度之比较研究》,载《环球法律评论》2012年第3期;清华大学课题组:《证券交易法律制度完善研究》,载《证券法苑》第10卷,法律出版社2014年版,第233-235页。

(40)一些基金管理公司即允许基金经理查询其他基金的投资品种。参见《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书》(沪[2014]1号)。该案中债券基金经理钟某婧利用了股票基金的投资品种信息实施交易。尽管公司未必会明文允许工作人员因此实施自利交易,但获取未公开信息本身就是一种多用途的优势。

(41)参见缪因知:《裸卖空、卖空型操纵与股指期货做空监管研究》,载《财经法学》2015年第6期。

(42)参见缪因知:《信息型操纵市场行为执法标准研究》,载《清华法学》2019年第6期。

(43)参见陈洁:《“利用自身信息交易”作为内幕交易抗辩规则的建构——兼论我国内幕交易安全港规则的基本框架》,载《现代法学》2021年第5期。

(44)甚至媒体作为一个独立利益主体,可能会鉴于发布真实新闻所带来的风险,而选择出售自己关于信息的“劳动果实”,即“有偿不闻”。参见缪因知:《敲诈和“有偿不闻”违法性的法经济学分析》,载《北大法律评论》第16卷第2辑,北京大学出版社2015年版,第81-92页。

(45)参见《中国证监会行政处罚决定书(夏雄伟)》([2009]26号)。该案中上市公司在披露新产品研制成功前两天邀请媒体采访。

(46)美国2012年《禁止利用国会信息交易法》(STOCKA)通过后,立法机构工作人员才正式不再可以利用未公开的立法信息从事证券交易。

(47)李蕾:《李剑阁炮轰官员“列席董事会”》,载《新京报》2014年4月12日,第A18版。

(48)参见朱文超:《并购重组中的内幕交易主体规制——以〈证券法〉相关制度完善为依归》,载《证券法苑》第5卷,法律出版社2011年版,第116页。

(49)参见李有星、冯泽良:《论重大资产重组信息披露制度的完善》,载《浙江大学学报(人文社会科学版)》2015年第3期。该文主张将涉及上市公司资产重组事项的政府部门及国有资产管理委员会追加为信息披露义务人。

(50)实践中有一些案例涉及政府工作人员以发行人投资合作方的身份去调研时获取内幕信息。参见《中国证监会行政处罚决定书(王永进)》([2013]76号)、《中国证券监督管理委员会甘肃监管局行政处罚决定书(辜典虹)》([2019]3号)(与上市公司共同开发)、《中国证券监督管理委员会广东监管局行政处罚决定书》([2020]15号)(去上市公司招商引资)。本人认为这些案例与商务人员获取信息并无不同,可根据具体事实酌情视为泄露、偶然获取信息。

(51)由是之故,商事仲裁人或调解人利用从事仲裁或调解的机会知悉证券未公开信息并交易,应归入临时内部人范畴,而不是比照诉讼活动归入公法管理主体工作人员范畴。

(52)有学者认为此类行为类似于职务侵占,或与内幕交易类似。参见彭冰:《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》,载《清华法学》2018年第6期。本文赞同其类似于职务侵占,但不赞同简单与内幕交易类比。

(53)不限于证券登记结算机构,也包括证券资产管理产品的登记结算机构。

(54)有研究主张将基础设施定位于“非政府公共组织”,通过行政法规赋予其制定的管理规范对世的普遍拘束力。参见季奎明:《金融市场基础设施自律管理规范的效力形成机制》,载《中外法学》2019年第2期;更新论述参见季奎明:《金融法制定中的基础设施统合规范论纲》,载《财经法学》2025年第4期。

(55)参见广东省高级人民法院(2018)粤刑终479号刑事判决书。

(56)参见缪因知:《内幕交易民事责任制度的知易行难》,载《清华法学》2018年第1期;吕成龙:《论内幕交易民事责任之否定》,载《财经法学》2023年第5期。

(57)如夏小雄、赵希:《刑法与商法关系的理论思辨和体系构造——基于立体刑法学的视角》,载《北京工业大学学报(社会科学版)》2017年第5期;黄晓亮:《经济犯罪立法完善的部门法关系分析》,载《财经法学》2019年第5期。

[1]本文的证券发行人并不专指一级市场的发行人,实际上主要指已在二级市场挂牌的上市公司。采用此称谓,主要是为了突出与文中的另一基本概念“证券交易者”的联系与区别。2020年《中华人民共和国证券法》也将“上市公司”的称法基本上改为了“发行人”。